海通策略：中期维度看白马或渐成股市主线

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　　海通研究之策略

　　核心结论：①年初来A股V型走势，2/5以来行情是底部第一波反弹，后续观察基本面验证情况，二季度或将震荡蓄势。②随着政策加码推动基本面改善、若美联储降息加速外资回流，中期维度看白马或渐成股市主线。③白马中重视持续性更好的白马成长，如科技制造中的电子、数字基建、AI应用，以及医药。

　　白马或成中期主线

　　——A股二季度展望

　　今年1月-2月初A股在资金面和基本面扰动下较快调整，2月以来在积极政策催化下迎来底部后的第一波反弹，行业呈现轮涨、普涨格局。展望二季度，反弹行情能否延续取决于宏微观基本面数据验证情况，若经济数据和上市企业业绩不及预期，市场或面临震荡休整。无论震荡与否，行业轮涨、普涨格局或难持续较长时间，中期维度看股市主线将逐渐明晰，我们认为低估值、业绩弹性大的白马板块成为主线的可能性更大。

　　1． 二季度A股或震荡蓄势

　　年初以来A股呈现V型走势。回顾今年一季度A股走势，1月-2月初在基本面和资金面等利空因素扰动下市场快速下跌，而随着积极的政策陆续出台，资金面也出现积极变化，2月初至今A股快速反弹。

　　1月-2月初市场急跌，行业风格上大盘红利相对占优。今年1月-2月初A股市场情绪低迷，宽基指数快速下挫，年初至24/2/5期间沪深300、万得全A最大跌幅为9.3%、19.7%，市场快速下跌的背后源自资金面和基本面的扰动。从资金面看，宽基指数陆续跌破22/04的低点，引发了市场对于股权质押和两融等资金面风险的担忧，进一步压制了市场情绪。例如两融担保比例最低时降至261%，略高于2015年7月最低时的244%。此外，23/12美国通胀小幅反弹，引发降息预期波动和美债利率上行，1月北上资金净流出145亿元，延续23/08以来的流出趋势。从基本面看，国内价格水平持续低迷，23年10月-24年1月CPI同比增速连续4个月为负，加深了投资者对于通缩的担忧。由于行情偏弱，市场避险情绪浓厚，行业风格上1月-2月初红利板块更为占优。24/1/2-24/2/5期间中证红利全收益涨幅为1%，相对万得全A的超额收益达18.5个百分点。

　　积极政策提振市场情绪，2月初至今市场明显反弹。1月下旬以来，一系列积极政策密集出台，从宏观金融政策到资本市场，再到地产、地方化债、区域和产业政策等。活跃资本市场方面，管理层围绕提升上市公司质量、深化投资端改革、坚持金融对外开放等方面做出了多项重要部署。2月18日至19日，证监会新任主席吴清等主持召开系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。此外，2月6日汇金公司公告称扩大ETF增持范围，并将加大增持力度，维护资本市场平稳运行。政策密集出台对于稳定市场预期，提振市场信心有明显的积极作用，2月初以来A股迎来一波反弹行情，24/2/5至今沪深300、万得全A最大涨幅分别为16.0%、24.8%。随着行情回暖，以融资交易为代表的活跃资金已开始逐渐回补，融资余额自低点至今增加1234亿元。此外，近期北向资金已有回流迹象，24/2/6以来外资累计净流入达725亿元，滚动60天视角下，当前北上资金净流入速度已经自低位回到了18年以来的均值水平。

　　2/5以来股市行情为底部后第一波反弹，二季度或震荡蓄势。今年2月5日以来股市的反弹我们将其定性为市场见底后的第一波反弹行情。从调整时空看，2月初股指低点时市场调整已显著，例如历史上全面性行情开启前指数调整持续时间在30-40个月，最大跌幅在45%左右，这次沪深300自21年以来已下跌36个月、最大跌幅48%，调整时空均接近历史均值水平。从估值看，股指低点时全部A股PE、PB滚动三年分位数均已降至0%附近。在此背景下，随着基本面和政策面的积极因素积累，推动市场迎来底部的第一波反弹行情。

　　展望本轮行情的幅度，我们认为可以借鉴历史底部第一波反弹。回顾过去四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续2-3个月左右、指数涨幅25%-30%左右。本轮行情目前持续约2个月，上证综指自低点最大涨幅为17%，沪深300为16%，万得全A为25%，对比历史来看本轮行情或尚未结束。但我们认为，对照历史本轮行情上涨速率明显较快，市场也积累了一定的获利盘压力，短期市场上涨节奏或有放缓。

　　历史上第一波行情后面临休整，需关注基本面数据验证情况。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。当前政策基调已经转向积极，但还需观察政策落地效果以及后续宏观经济数据能否加快复苏。另外，当前已步入4月，后续将进入业绩密集披露窗口期，上市公司基本面数据的验证情况也将成为左右行情的重要因素。若短期基本面数据验证情况不及预期，二季度股市整体或处在震荡蓄势。

　　2． 白马股或成中期主线

　　我们在上文提出，二季度股市能否延续需关注基本面数据验证情况。若短期基本面数据验证情况不及预期，股市或震荡蓄势。当前市场走势面临不确定性，行业结构则更为重要。

　　中期维度看股市主线有望显现，低估值的白马板块性价比凸显。回顾历史，可以发现牛市初期的第一波上涨主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征。我们比较历次市场大底后第一波反弹期间行业涨跌幅离散度（以行业月涨跌幅标准差/均值绝对值计算），可以发现05、08、13-14、19年第一波反弹期间申万一级行业月涨跌幅离散度分别为2.4、0.9、1.0、1.7，均低于02年以来2.6的均值，可见大底后第一波反弹期内行业涨幅较为均衡。随着后期基本面得到验证，业绩支撑下往往会出现主线行情。以19年行情为例，19年1-4月行业轮动较快，而2019/04/22-08/06市场经历调整后行情主线逐渐明确，5G技术引领的科技周期下科技股开启一轮领涨行情。再来看本轮，2/5以来的上涨行情中行业轮动同样较快，借鉴历史经验，二季度市场震荡蓄势后或有望明确主线行情。尽管短期还需观察基本面业绩情况，但中期随着稳增长政策的加码及见效，宏微观基本面有望逐步改善，估值处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来布局机会。

　　当前白马股的估值水平已处于历史低位，性价比凸显。2023年在基本面波浪型修复、市场热点轮动较频繁的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数，全年股票型基金总指数涨跌幅为-9.2%，跑输万得全A指数3.6个百分点。从历史上看，股票型基金总指数跑输大盘的代表性时间段主要包括：06/12-07/05（持续6个月）、08/10-09/08（10个月）、13/07-15/06（23个月），可见历史跑输大盘的持续时间约在1-2年左右。如果拉长时间来看，本轮股票基金跑输大盘的趋势自21年初开始，至今已超过3年，对比历史从时间上看已明显较长。在公募基金跑输大盘的环境下，与高股息、小盘股的上涨行情相比，过去广受机构投资者青睐的白马股也表现不佳。中证A50指数包括了各行业最具代表性的龙头上市公司，因此我们以中证A50指数作为白马板块的代表，可以发现当前估值已处于历史相对低位。截至24/4/3，中证A50指数PE（TTM，整体法）/过去3年滚动分位数仅为15.8倍/17.1%，此前1月市场大跌时一度低至13.9倍/0%。另外，茅指数囊括了A股中拥有较强成长性、技术实力以及市场影响力的行业龙头个股。因此我们再以茅指数作为白马板块的代表，可以发现当前茅指数估值也处于历史相对低位。茅指数的PE（TTM）/过去3年滚动分位数仅为18.7倍/8.3%，此前1月市场大跌时一度低至16.8倍/0%。综合来看，白马板块估值处于历史低位，性价比已经较高。

　　随着基本面和资金面的逐渐改善，白马板块或迎来布局期。当前白马板块估值已较低，我们在《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20231229》、《再议白马风格或占优-20240302》等报告中提出白马股若要占优，必要条件是国内经济上行、企业盈利改善、外资为代表的机构资金流入。往未来看，随着宏观政策的落地见效，有望推动宏微观基本面继续回暖；下半年美联储降息周期或将开启，A股资金面也将迎来积极催化，白马板块或将逐渐迎来布局期。

　　政策落地见效推动宏微观基本面改善，白马股有望占优。今年政府工作报告明确2024年GDP目标增速5%左右，由于2023年并不存在类似2022年的低基数效应，这也意味着今年的增速目标更显高质量要求，对稳增长的重视程度凸显。近期政策已经在逐渐发力，正推动基本面修复。其中财政加力正带动基建投资改善，1-2月广义基建投资累计同比增速为9.0%，相较于2023年有所抬升；海外需求支撑下，1-2月我国出口总额同比为7.1%，明显高于2023年12月的2.23%；3月PMI也重回荣枯线以上，较2月上升1.7个百分点。往后看，随着稳增长政策持续发力，叠加库存周期进入补库阶段，24年国内经济运行有望进一步好转，结合海通宏观预测，我们认为24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右。落实到微观企业盈利层面，在经济回暖的背景下，我们预计A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%。参考历史经验，白马股在基本面上行阶段有望跑出超额收益。

　　若下半年美联储降息，外资有望回流，资金望回补白马股。2月至今A股北上资金累计净流入近800亿元。我们根据不同参与者的历史交易行为将北上资金分为三类：①稳定型外资（由外资机构参与者托管的资金、且历史交易频率较低）、②灵活型外资（由外资机构参与者托管的资金、且历史交易频率较高）、以及③由中资机构参与者托管的资金。拆分结构来看，1至2月期间净流入的北上资金以中资托管资金为主， 2月以来外资托管的稳定型和灵活型北上资金逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，其中稳定型外资2月至今累计净流入616亿元，灵活型外资156亿元。3月美联储议息会议点阵图显示2024年的利率中枢为4.6%，保留着3次降息预期。往后看，24年下半年美联储有望开启降息，对于A股市场而言，海外流动性的边际宽松有利于外资风险偏好提升，进而回流A股市场。外资本身更加偏好绩优的白马板块，历史上A股盈利修复期白马板块业绩往往更优，因此我们预计基本面更优的白马板块有望得到更多增量资金的回补。

　　3． 中期视角下，白马成长持续性更好

　　短期白马稳定更稳健，中期重视业绩弹性更大的科技制造、医药等白马成长。随着政策发力推动基本面修复，叠加资金面上外资的持续回流，中期维度看低估值、业绩弹性更大的白马板块或将成为股市主线。从白马股内部来看，白马股内部还可以进一步细分为白马稳定和白马成长两种资产类别，前者指的是业绩增速不快但稳定性更强的白马股（银行、家电、公用事业、煤炭等行业白马股），后者则指的是业绩增长较快但稳定性略弱的资产（电子、通信、电力设备、医药等行业的白马股）。当前国内政策逐渐加力，但短期来看经济复苏力度能否增强还需进一步观察；海外美国通胀仍有韧性，美联储降息或要等到下半年。因此，在经济复苏需巩固，海外降息再延后，市场风偏待修复的背景下，短期白马稳定或更稳健。此外，由于白马稳定资产包含较多央国企上市公司，近期政策不断推动国企改革进程，尤其是强调市值管理，这对于央国企上市公司的股价有一定催化作用，进而支撑白马稳定的表现。如果着眼于更长周期，政策支持和技术突破加速电子细分领域自主可控，老龄化趋势加速医药需求释放，电子、医药等行业基本面正逐渐反转，白马成长的持续性可能更强。

　　科技制造中关注电子、数字基建和AI应用。“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”位列24年政府十大工作的第一位。随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，白马板块中的科技制造领域有望引领新质生产力发展，具体来看：

　　①电子：半导体周期见底回升、AI需求爆发推动电子板块基本面向上。当前多项指标显示全球半导体周期底部或已明确，新一轮向上周期正开启。24/02全球半导体销售额当月同比增速回升至16.3%，已连续10个月回暖。此外，AI浪潮下算力需求爆发，支撑电子行业景气向上。根据IDC，2025年我国AI服务器市场规模将达317亿美元，23-25年期间CAGR为22.7%。半导体周期回升+AI算力需求爆发将驱动电子基本面向上，根据海通行业分析师的预测，24年电子行业归母净利增速将达15%。

　　②数字基建：财政发力背景下，数字基建相关领域或将受益。今年两会政府工作报告指出“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系”，叠加积极的财政政策持续发力，数字基建作为中短期稳增长和中长期经济结构调整的结合点，有望成为政府支出的重点。根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。

　　③政策支持和技术突破下，AI应用将提速。当前智能汽车商业化应用提速。两会政府工作报告提出“深化大数据、人工智能等研发应用，开展‘人工智能+’行动，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。政策支持和技术创新的加持下，我们认为AI技术在汽车、家居等领域的商业化应用也将提速。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。

　　低估低配、基本面向好的医药性价比凸显。当前医药板块的估值仍处于历史较低水平。从估值看，当前医药PE（TTM）为25.9倍，处13年以来12.3%分位。往后看，中长期医药行业供需格局向好，配置性价比已经凸显。供给侧方面，医药改革正不断深化，医疗反腐将推动行业形成有序竞争的格局，进而扭转医药行业重销售、轻研发的现状，22年医药板块销售费用占营收比重达14%，但研发支出占比仅为5%，未来药企有望加大创新研发投入，行业集中度有望向具备优质产品的药企集中。需求侧方面，人口老龄化背景下医疗需求或将增加。21年底中国60岁及以上人口占总人口比例为18.1%。根据联合国人口署预测，当前我国老龄人口数量正处于S型的陡峭上升期，到2050年该占比或超30%。随着人口老龄化程度深化，未来居民医疗需求将不断增加。此外，横向对比其他国家看，我国医疗支出占GDP比重仍有提升空间，20年我国医疗支出费用占GDP比重仅为5.7%，而美、英、日等发达国家均在10%-20%之间。结合海通行业分析师预测，24年医药生物板块归母净利增速有望达到15%，细分子领域中可以关注创新释放新需求的创新药、以及受益于院内刚需和老龄化需求的医疗器械，预计创新药/高值耗材24年归母净利有望达到30%/15%。

　　此外，白马板块中白酒、新能源等可能有阶段性反弹机会。当前市场对白酒、新能源板块预期较低，估值和基金配置力度已处在历史低位。当前白酒PE（TTM，下同）估值处16年以来从低到高22.2%分位，电新PE处4.3%分位。由于市场预期较低，若白酒、新能源基本面出现积极催化，相关板块或有阶段性反弹的机会。例如随着经济逐步回暖，白酒需求也有望同步复苏，白酒企业规模或稳健增长，行业或迎来阶段性反弹机会。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。